财信证券2021年一季度大类资产配置建议

2021年一季度大类资产配置建议

分析师：李文瀚从业人员登记编号：S0530519070005

编辑：胡彬清

投资要点

四季度大类资产配置组合表现：四季度自2020年10月1日建仓开始至2020年12月10日截止，保守型、保守稳健型、稳健型、稳健进取型、进取型大类资产配置组合实现累计收益为1.81%、9.37%、13.66%、8.48%、8.83%，均高于中证10年期国债的收益率-0.21%；除保守型组合外也均高于沪深300的收益率7.70%。在风险控制上，五种风险偏好的资产配置组合在2020年四季度年化波动率分别为5.14%、23.01%、30.78%、23.83%、25.61%，最大回撤分别为1.70%、5.62%、6.43%、4.52%、5.01%。

四季度大类资产配置组合归因分析：收益端来看，四季度资产配置组合的收益贡献主要来自权益类，而债券类资产成为收益贡献的拖累项。风险端来看，四季度风险贡献则主要来自权益类资产。

大类资产配置的定性分析：我们认为2021年一季度大类配置顺序为股票>商品>债券。综合目前产出缺口及经济周期驱动因素分析，我们认为在2020年四季度全球经济复苏的基础上，2021年一季度经济基本面仍将维持向上运行状态。美国复苏进度面临疫情再次冲击的较大不确定性，中国经济复苏速度预计将大概率好于美国。根据目前经济周期的判断，2021年一季度大概率是经济周期复苏期，美林投资时钟给出的复苏期配置顺序应该为股票>大宗商品>债券>现金，对应马丁·普林格六阶段的阶段Ⅲ，应配置股票和商品，债券预计将低位震荡徘徊。2021年一季度不考虑现金或货币资产的配置。

基于经济周期的投资标的选择：根据四季度报告我们确认复苏阶段应关注的行业，综合考虑基金规模排名靠前和日均成交额排名靠前2个因素，我们选择出汇添富中证主要消费ETF（159928.OF）、广发中证全指可选消费ETF（159936.OF）、华宝中证银行ETF（512800.OF)、国泰证券ETF（512880.OF）、国泰中证军工ETF（512660.OF）、有色ETF（512400.OF）、易方达中证海外中国互联网50ETF（513050.OF）、国泰CES半导体芯片ETF（512760.OF）、华宝中证医疗ETF（512170.OF）9个主题行业指数基金，债券我们选择上证10年期国债ETF（511260.OF）、海富通上证可质押城投债ETF（511220.OF），黄金标的选择的是华安黄金ETF（518880.OF）。

基于量化模型的投资组合构建：通过运用CVAR、风险平价及B-L模型等方法，构建了5种投资组合。保守型大类资产配置组合中权益类配置15.85%，债券类配置79.65%，商品类配置4.50%；保守稳健型大类资产配置组合中权益类配置36.72%，债券类配置57.50%，商品类配置5.78%；稳健型大类资产配置组合中权益类配置57.58%，债券类配置35.36%，商品类配置7.06%；稳健进取型大类资产配置组合中权益类配置52.25%，债券类配置31.98%，商品类配置15.77%；进取型大类资产配置组合中权益类配置57.44%，债券类配置28.30%，商品类配置14.26%。具体标的权重见正文部分。

风险提示：海外疫情风险、外围政治风险。大类资产配置是一种中长期策略，需要投资者对资金的期限进行严格评估，较短或者具有平仓压力的资金不适合进行长期资产配置。本报告仅供投资者参考，投资方向及标的选择，需要投资者综合考虑估值及估值以外各项因素，进行审慎分析与决策。

四季度资产配置组合业绩表现及归因分析

1.1 四季度大类资产表现回顾

回顾四季度大类资产表现，权益类资产相对表现较好，权益类资产中四季度（数据截至2020-12-10）涨幅最大是圣保罗IBOVESPA指数，涨幅为21.7%，其次是孟买SENSEX30指数、法国CAC40指数、日经225指数。整体看新兴市场表现优于发达市场。商品类资产中金价小幅下跌2.6%，银价小幅上涨3.2%。资源类的原油大幅上涨，涨跌幅为16.6%，南华商品指数涨幅为10.6%。因中国疫情早于欧美，经济复苏时间上早于欧美，货币政策边际有所收紧，四季度我国债市上调整幅度远高于海外。中国10年期国债收益率下跌1.2bp，美国10年期国债收益率上涨0.2bp。总体来看，大类资产表现为股票>大宗商品>债券>现金。

1.2 四季度大类资产配置组合表现

四季度自2020年10月1日建仓开始至2020年12月10日，保守型、保守稳健型、稳健型、稳健进取型、进取型大类资产配置组合实现累计收益为1.81%、9.37%、13.66%、8.48%、8.83%，均高于中证10年期国债的收益率-0.21%；除保守型组合外也均高于沪深300的收益率7.70%。在风险控制上，五种风险偏好的资产配置组合在2020年四季度年化波动率分别为5.14%、23.01%、30.78%、23.83%、25.61%，最大回撤分别为1.70%、5.62%、6.43%、4.52%、5.01%，期间未发生亏损，最小收益分别为1.06%、6.22%、9.40%、6.87%、7.12%，夏普比率分别为1.45、1.87、2.17、1.62、1.57，Beta值分别为0.01、0.26、0.81、0.65、0.41。而同期沪深300年化波动率为17.13%，最大回撤为12.42%，最小收益为12.42%；同期10年期国债年化波动率为4.34%，最大回撤为5.16%，最大亏损为-2.40%。

1.3 四季度大类资产配置组合归因分析

综合来看，四季度资产配置组合的收益贡献主要来自权益类资产，债券类资产成为收益贡献的拖累项，而风险贡献则主要来自权益类资产。对于大类资产配置来说，负收益贡献或正风险贡献的品种不代表其没有配置价值。我们希望通过对宏观周期的把握尽可能的提升组合的风险收益比，通过对更多风险相关度低的品种进行分散化配置，以期在长周期中实现平滑组合收益波动，降低组合风险。商品黄金承担了高于其本应承担的风险分散的角色。

收益端来看，四季度资产配置组合的收益贡献主要来自权益类，而债券类资产成为收益贡献的拖累项。各类组合权益类资产收益贡献比例为-25.01%至100.24%不等，债券为-22.18%至-0.57%不等，商品为-124.96%至16.98%不等。权益类有色ETF（512400.OF）、汇添富中证主要消费ETF（159928.OF）、华宝中证银行ETF（512800.OF）、广发中证可选消费ETF（159936.OF）表现最好，国泰证券ETF（512880.OF）、信息技术ETF（159939.OF）表现稍逊色。债券、黄金四季度为负收益，但是通过品类分散化、对不同品类配置，我们一定程度上规避了单一市场的系统性风险。

风险端来看，四季度风险贡献则主要来自权益类资产和商品类资产。其中保守型组合权益类、债券类、商品资产风险贡献比例分别为46.28%、47.71%、6.01%；进取型组合权益类、债券类、商品资产风险贡献比例分别为84.81%、-0.10%、15.29%。其中进取型组合权益类风险贡献较大的是华宝中证医疗ETF（512170.OF）、国泰证券ETF（512880.OF）、有色ETF（512400.OF）。

大类资产配置的定性分析

在2020年四季度报告中我们根据美林投资时钟理论及马丁·普林格的六阶段周期模型，总结了经济周期与大类资产配置的规律。其中联结两者的是经济增速、通胀、货币政策，为应对不同的经济形势，政策当局采取逆周期调控政策，从而找到经济增长与通货膨胀之间的平衡点。因此我们在分析中国、美国经济周期时从经济增长、通货膨胀、货币政策三方面进行分析，并从产出缺口、经济周期驱动力角度展开对未来一个季度经济增长的分析。

2.1 中国经济周期判断

2.1.1 产出缺口分析

在全球疫情冲击下，美国经济衰退较为严重。根据美国经济研究局NBER数据，美国于2020年2月陷入衰退，意味着始于2009年6月的扩张期（长达128个月）结束。美国工业增加值产出缺口回落幅度较大（见图24），3-11月的产出缺口变化轨迹为：-1.27%、-13.76%、-12.98%、-7.51%、-3.60%、-2.84%、-2.86%、-1.90%和-1.47%。由于美国大部分产业是服务业，疫情冲击受到影响相对中国更大，最大负缺口甚至高于2008年金融危机的极值水平。随着第二波疫情的冲击以及病毒新变异的出现，美国疫情不但未能形成有效控制，反而有愈演愈烈的趋势。导致美国经济复苏相对缓慢，11月工业产出负缺口仍维持在1.5%左右。

2.1.2 经济周期驱动力

如我们三季度大类资产配置报告中所述，康波、朱格拉周期以及库存周期可理解为经济周期的驱动力。目前全球经济处于第五次康波萧条的阶段（始于2016年），经济中枢已下移到低位。由于房地产周期下行，房地产投资、基建投资对经济增长的贡献走弱，而 “新动能”尚难以完全替代“旧动能”的作用。中国下一轮的朱格拉的开启应等待生产技术升级改造或国内外需求的改善等条件的形成，可能要到2021年底。

对经济周期的短期动力分析，库存周期是我们研究的重点。疫情以来的库存周期为非正常周期，经历了从被动补库存到被动去库存的阶段。2月至4月受疫情影响，生产端、需求端均受到抑制，库存高企，因停产停工，企业营业收入减少。原材料、产成品均为量增价减，为被动补库存阶段；5月至今，随着疫情逐步解封，生产生活逐步恢复，生产、需求逐步改善，营业收入逐步恢复，原材料、产成品呈现价升量缩态势，为被动去库存阶段。从库存周期的时间来看，库存周期与工业产出缺口较好的吻合。

分产业链库存来看，上游行业随着需求向好、大宗商品价格的上涨，6月初以来由被动去库存进入补库存阶段，煤炭、铁矿石分别于6月初均出现补库存迹象。中游行业如钢铁库存处于去库存阶段，国内疫情后启动、且新基建拉动作用下钢铁行业向好。从粗钢日均产量数据看，2020年11月重点钢企粗钢日均产量再创近一年新高来，日均产量达到220万吨，钢材需求恢复较好，钢铁、原材料铁矿石价格上涨，中游钢铁由于产能提升，库存一定程度提高。而从中游的化工原料PTA来看，7月以来有补库存迹象。下游房地产行业存销比较三季度有所上升，我们认为虽然监管部门再次重申“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，但受到货币宽松影响，一二线城市刚需居民购房意愿依然较强。下游乘用车销量转为正增长，去库存阶段结束，需求的旺盛有望持续至2021年上半年。

因此，受全球需求的逐步恢复影响，国内上、中游行业出现主动补库存迹象。预计2021年一季度的主动补库存仍将继续，叠加2020年的低基数，2021年上半年经济数据将较为亮眼。从库存周期的分析来看，我们看好2021年全球范围主动补库存，经济也将基本恢复常态。

从需求层面三驾马车来进行分析，整体来看，投资和出口修复较好，消费复苏趋缓。

投资在本次疫情冲击后的经济复苏中其重要作用，基建和房地产对固定资产投资的拉动较大。房地产成交面积7月达到高点后缓慢下降后显现反弹苗头，11月商品房销售面积为1.75亿平方米，同比增长12%，房地产“金九银十”的旺季有利于四季度销量的提升固定资产投资结构上更加注重质的提升，更加注重高科技领域、卫生教育领域的投资。据国家统计局数据，1-12月固定资产投资同比仅增长2.6%情况下，代表高科技投资的信息传输、软件和信息服务业增长高达20.4%，其他诸如卫生、教育领域投资增长也相对较快。

自6月份以来，中国出口迅速恢复，2-8月出口同比增速（以美元计算）为-17.1%、-6.6%、3.4%、-3.2%、0.5%、7.2%、9.5%，特别是7、8月出口恢复速度超预期。从数据来看，8月对东盟、欧盟和日本进出口呈增长态势，对美国进出口微降。且出口结构上来看，机电产品、纺织品和塑料制品等出口增长，服装出口下降。

5月以来疫情对国内市场影响逐步缩小，但消费意愿难以快速复原，社会消费品零售总额2-8月同比变动轨迹为-20.5%、-15.8%、-7.5%、-2.8%、-1.8%、-1.1%、0.5%，直到8月才转正微增。可选消费方面，乘用车销售5月反弹至去年平均水平。12月第一周汽车销量同比增速为26%，虽然高增速的主要原因是去年低基数影响，但预计汽车销量数据四季度预计将保持一定正增长。9月9日召开的国常会，确定支持基于网络数字技术的新业态、新模式，加快发展带动新型消费的措施，推动新型消费扩容提质，加快新型消费基础设施建设。在政策支持下，四季度消费复苏有望加快步伐。

四季度在内外双循环背景下，消费有望发力，投资预计边际趋缓，出口增速面临四季度疫情的不确定性，整体上我们继续看好经济复苏的逻辑。综合目前产出缺口及经济周期驱动因素分析，我们认为在二季度复苏，三季度大幅改善基础上，2020年四季度到2021年上半年经济基本面仍将维持向上运行状态。

2.1.3 通胀预期

10-11月CPI主要受猪肉价格下降影响，出现了近年来少见的下跌。11月CPI同比负增长，主因是去年11月猪价的高基数影响，并非是经济进入紧缩周期。未来数月高基数效应仍存在，考虑食品价格对CPI拉动作用减弱，同时翘尾因素减弱，四季度通胀概率较小，预计全年CPI将呈现“前高后低”的走势。

11月PPI环比上涨0.5%，同比降幅继续收窄至-1.5%，随着海外多国的逐步解封、经济重启支撑工业品价格，工业品价格持续回升。11月以来国际油价明显上升，国内煤价、钢价上涨，2021年一季度需关注海外二次疫情发酵，如二次疫情继续恶化，海外需求复苏或有再次被冲击的风险，PPI难有大幅回升。

2.1.4 货币政策

2021年一季度季货币政策预期：从近期货币政策相关表述来看，2021年货币政策精准调控的特征延续，将继续利用结构性货币政策工具重点支持疫情中受损较重的制造业和中小微企业。综合来看，在需求回暖、企业盈利持续修复、企业家经营预期改善以及优惠政策继续向制造业企业倾斜的共同作用下，明年上半年制造业修复的动力仍然较足，但考虑到下半年出口或有所走弱、消费需求集中释放完毕后逐步向常态回归、总需求的恢复速度不会过快，对制造业投资回升的斜率不应有太高期待。中期来看，随着居民收入水平回升、就业形势改善，国内需求还将持续释放，企业盈利的持续修复将继续提振制造业企业投资意愿，且我国出口的强劲表现在我国供给优势凸显的背景下有望延续，国内经济持续复苏的动力较足。疫苗的问世也将加速全球经济复苏进程，我国经济有望受益于国内、国外双循环复苏共振。因此从经济基本面来看，货币政策进一步宽松的必要性明显降低。

2.2 美国经济周期分析

2.2.1 产出缺口分析

2.2.2 库存周期

5-6月份，美国库存周期处于价升量缩的被动去库存阶段，库存销售比大幅下降，新订单反弹幅度较大，反映了需求反弹，工业生产逐渐企稳，库存被动去化。但7月份开始，美国疫情迎来第二轮大爆发，每日新增病例由2万水平提升至5万水平。而9月份至今，情况继续恶化，每日新增病例达到了近20万人的水平，短期快速降低病人增量的可能性不大。鉴于2020年四季度乃至2021年一季度疫情的不确定性，本轮被动去库存底部存在较大不确定性，若全球疫情控制不力，预计美国库存触底将延期至2021年下半年。

2.2.3 通胀预期

从产出缺口数据看，美国在经济复苏的同时通胀水平也逐步抬高。8月，美联储对已运行近9年的政策框架做了调整，其中的核心内容之一是将原2%通胀目标调整为平均通胀目标。允许通胀在一段时间内超过2%的目标，以支持就业市场和经济复苏。同时，9000亿美元的刺激政策在大选尘埃落定后也呼之欲出，提升了市场对2021年全球通胀的预期。

CPI 指数9月达到顶点，2021年通胀压力依然较大。从11月CPI分项数据看，能源对通胀拉动作用继续减弱，原油价格自4月触底回升，保持稳中向上的走势，但仍未回到疫情前50美元的位置。能源分项边际回暖速度减缓导致对通胀拉动作用减弱。食品分项6月到高位后回落，9月与10月同比增速持平。核心CPI在6月结束了有数据以来首次连续三个月的收缩后，7月回升速度较快，8月有所放缓，10月份开始重新收缩。能源项预计在全球经济低迷情况下难以急速回升。而市场担忧的农产品供给的收紧，2021年一季度发生概率较低，即使出现通胀，预计也难以出现高通胀水平。虽短期通胀概率较小，但从2021年全年视角看，在经济推迟恢复、油价见底回升、本轮美联储前所未有的宽松力度以及金融监管放松下，年内的通胀压力仍然较大。

2.2.4 货币政策

根据美联储最新的货币政策框架，美联储提高了对通胀的容忍度，只要不引起过高通胀，美联储都不会干预，维持目前的低利率水平。

为应对疫情冲击，美国几乎用尽所有货币政策工具。3月15日美联储宣布重启QE，3-6月为应对疫情冲击美联储急速扩表，其资产负债表总规模已由4.4万亿美元扩张至7.1万亿美元，大约为2019年的最低点规模的2倍。基于降低美国债务支出成本的诉求，预计美联储将持续实施动态QE以压低长端美债收益率。12月17日，美联储公布12月货币政策委员会会议决议，维持联邦基金利率0-0.25％、超额准备金利率0.1％、贴现利率0.25％不变，符合市场预期。会议声明表示将维持目前QE规模不变，但强化了保持购债的目标。同时，联储上调了最近三年的经济增长预期，将疫情期间推出的临时支持美元流动性工具延长六个月。

美国货币政策宽松或许已经到达边界，但仍难以真正纾困实体经济。鲍威尔讲话中多次强调需要更多的财政刺激。市场对2021年一季度美联储宽松预期已相对饱满，在目前美国疫情进一步恶化，股市仍在高位、信贷利差持续收窄，国内及海外金融市场流动性总体保持宽裕的背景下，美联储加码宽松的必要性显著降低。我们认为美联储货币政策未来整体仍呈现宽松状态，但进一步边际宽松的可能性降低。

2.3 大类资产配置的定性分析

根据目前经济周期的判断，2021年一季度全球大概率将延续疫情冲击后的经济复苏，但美国复苏进度面临疫情再次冲击的较大不确定性，中国经济复苏速度预计将大概率好于美国。根据经合组织的预测，2021、2022年全球经济增速为4.25%和3.75%。中国2021、2022年增长8%和4.9%，美国预期为3.2%和3.5%。所以资产配置权益类资产选择过程中我们建议配置中国资产。另一方面，预计人民币将进入长期升值通道，从人民币升值因素考虑而言，对于资本市场升值所隐含的资本流入、流动性充裕、经济基本面良好等预期，无疑有利于国内资产价格的表现。

美林投资时钟给出的复苏期配置顺序应该为股票>大宗商品>债券>现金，而马丁·普林格六阶段的阶段Ⅲ，应配置股票和商品，预计债券仍将低位震荡徘徊。而根据马丁·普林格六阶段模型中性组投资者配置比例，应配置债券、股票、商品、现金比例分别为20%、65%、5%、10%。我们不考虑流动性危机一季度不配置现金，认为一季度大类配置顺序为股票>商品>债券。

四季度黄金价格平台震荡，主要是经济复苏预期与美元贬值叠加所致。2021年一季度商品中我们仍然考虑配置黄金，如我们在四季度大类资产配置报告中所言，黄金在负利率流行、实际利率不断下行的历史特殊环境下具有长期战略性布局的地位。且实际利率下行背景下，黄金可以给组合带来一定收益。黄金是对冲海外政治经济风险的良好品种，且在对冲美国基本面恶化为金融危机的风险部分，黄金有较高的配置价值。

展望2021年一季度大类资产走势，结合2020年四季度表现来看，中国股票牛市行情预计并未结束，中期继续看好。但鉴于目前估值水平，应适当降低预期回报率；中国债市或有一定挑战，随着中国经济逐步回暖，短端利率或有抬升但大幅上升可能性不大。关于各类资产的配置比例，我们将参考马丁·普林格的六阶段模型，将在下一章中通过构建模型并给出结果。

基于量化模型的资产组合构建

在前文大类资产配置的定性分析结果基础上，下文我们将宏观定性分析结果运用到实践过程，即构建我们的资产配置组合。在组合标的及ETF基金选择上，我们在美林投资时钟基础上，并进行中国的数据检验，得到经济周期各个阶段的行业表现。根据经济复苏期的行业选择方向，我们再挑选基金标的。为了把握阶段性优势资产以及资产轮动机会，以增强收益，我们将运用B-L模型、条件风险价值CVAR和风险平价模型权衡收益和风险并构建投资组合（在《2019年三季度大类资产配置建议》中有详细介绍）。

3.1 基金标的选取

根据2020年四季度报告对周期各阶段收益率及跑赢大盘概率的测算，对应复苏阶段，我们应关注汽车（或可选消费）、商业贸易、食品饮料（或消费）、有色金属、机械设备、建筑材料、银行、非银金融、国防军工、电气设备、电子、医疗保健、信息技术等行业。

根据大类资产配置行业基金选择逻辑，综合考虑基金规模排名靠前和日均成交额排名靠前2个因素，我们选择出汇添富中证主要消费ETF（159928.OF）、广发中证全指可选消费ETF（159936.OF）、华宝中证银行ETF（512800.OF)、国泰证券ETF（512880.OF）、国泰中证军工ETF（512660.OF）、有色ETF（512400.OF）、易方达中证海外中国互联网50ETF（513050.OF）、国泰CES半导体芯片ETF（512760.OF）、华宝中证医疗ETF（512170.OF）9个主题行业指数基金，债券我们选择上证10年期国债ETF（511260.OF）、海富通上证可质押城投债ETF（511220.OF），黄金标的选择的是华安黄金ETF（518880.OF）。

12个标的基金的两两相关系数均低于0.8，具体如下：

3.1 模型构建及2021年一季度资产组合配置建议

确定投资标的后，我们拟采用不同的资产配置模型构建投资组合。根据我们多风险等级构建方法论中所论述的，我们保守型组合采用风险平价模型构建，侧重风险均衡、使得各资产对投资组合的风险贡献度相同；保守稳健型组合采用风险平价+CVAR模型构建，侧重平衡风险贡献和降低最大回撤；稳健型组合采用CVAR构建，侧重降低组合波动率和最大回撤；稳健进取型组合和进取型组合采用风险平价+BL 模型构建，更加侧重于平衡收益与风险，其中进取型组合的主观观点输入更侧重权益类配置。

组合暂不考虑加杠杆的情况。其中，保守型大类资产配置组合中权益类配置15.85%，债券类配置79.65%，商品类配置4.50%；保守稳健型大类资产配置组合中权益类配置36.72%，债券类配置57.50%，商品类配置5.78%；稳健型大类资产配置组合中权益类配置57.58%，债券类配置35.36%，商品类配置7.06%；稳健进取型大类资产配置组合中权益类配置52.25%，债券类配置31.98%，商品类配置15.77%；进取型大类资产配置组合中权益类配置57.44%，债券类配置28.30%，商品类配置14.26%。2021年一季度大类资产配置具体建议如下：

END

投资评级系统说明

以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。

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